Газпром (GAZP). Отчет 2Q 2024. Худшее позади?

Вчера

Приветствую на канале, посвященном инвестициям! 29.08.24 вышел отчёт за первое полугодие 2024г. компании Газпром (GAZP). Этот обзор посвящён разбору компании и этого отчёта.

О компании.

Газпром — одна из крупнейших нефтегазовых компаний мира по величине запасов и объемам добычи.

Основные виды деятельности —разведка, добыча, транспортировка, хранение, переработка и реализация газа, газового конденсата и нефти, а также производство и сбыт тепло- и электроэнергии.

№1 в мире по запасам и добыче природного газа.

№2 в России после Роснефти, по переработке нефти и газового конденсата.

№2 в России по выработке электрической энергии.

№1 в России по производству тепловой энергии.

Более 50% акций принадлежит государству.

Газпром сильно пострадал от текущей геополитической ситуации. В результате диверсий на Северных потоках, а также санкций и ограничений Газпром теряет ключевой рынок сбыта.

Текущая цена акций.

С максимумов 2021 года цена акций обвалилась уже в три раза. И на данный момент котировки находятся вблизи многолетних минимумов. Только с начала 2024 года снижение составило около 25%.

Операционные результаты.

Информации по операционным результатам за первые полгода нет. Но есть некоторые данные по итогам прошлого года:

• Добыча газа 359 млрд м3 (-13% г/г);
• Добыча нефти и газового конденсата 72,4 млн т (+7% г/г);
• Переработка газа 50 млн т (+44% г/г);
• Переработка нефти и ЖУВ (-1% г/г);
• Производство электроэнергии млрд кВт*ч 153,7 (+5% г/г).

Таким образом все производственные результаты на высоких уровнях, кроме главного. В 2023 году Газпром показал исторический минимум, добыв 359 млрд кубометров газа. Это на 30% меньше, чем 2 года назад. Все потери пришлись на Европейский рынок.

Подробной информации Газпром с начала СВО не публикует. Но известно, что основной объем продаж приходится на Россию, где реализация относительно стабильна и находится в районе 250 млрд кубов. В 2023 году эта доля превысила 70% от всех продаж.

Но экспортные цены значительно выше, поэтому для результатов компании важны поставки за рубеж. Как видим на диаграмме, поставки в страны Европы сократились в разы. И по прикидкам, в прошлом году они были в районе 70 млрд. Хотя еще в 2021 году они превышали 200 млрд. Поставки в бывшие страны советского союза относительно стабильны и последние годы составляют около 30 млрд. Также у Газпрома потихоньку растут продажи СПГ, но здесь объемы менее 15 млрд. И конечно поставки в Китай по Силе Сибири в прошлом году были почти 23 млрд.

В 2024 году ожидается, что поставки по Силе Сибири достигнут 30 млрд. Вообще проектная мощность этого газопровода 38 млрд. Но не исключено, что в 2025 году поставки будут даже выше этого уровня.

Также известно, что добыча газа в РФ в 1П 2023 выросла на 8,3%. Наибольший прирост показал Газпром, который наращивал как экспорт, так и поставки на внутренний рынок.

• Выручка от газового сегмента за вычетом пошлин и акцизов 1,8 трлн (+9% г/г)
• Выручка от продажи нефти, газового конденсата и продуктов нефтегазопереработки 2,5 трлн (+40% г/г).
• Продажа электрической и тепловой энергии 0,35 трлн (+8% г/г).
• Прочая выручка 0,38 трлн (+21% г/г).

Продажи нефти и нефтепродуктов 50% от выручки. Продажи газа 35% от выручки. Причём несмотря на падение экспорта газа в Европу, выручка от него более, чем в два раза превышает выручку от продажи газа внутри страны. Так получается из-за того, что цены на газ в России значительно ниже экспортных.

Цены на газ и нефть.

После аномальных колебаний 2021-2022 годов, цены на газ в Европе нормализовались. А в первом полугодии 2024 года даже немного росли, правда оставались значительно ниже год к году. При этом текущие котировки значительно выше цен, которые были до 2021 года.

Цены на нефть марки BRENT в первом полугодии 2024 года оставались достаточно высокими и соответствовали средним прошлогодним уровням. Правда, с июля они несколько скорректировались и сейчас находятся на минимумах года.

Российская нефть марки Urals из-за санкций торгуется с дисконтом к BRENT. Сейчас он чуть менее 15%. Средняя цена Urals в первом полугодии составила около 6,3 тысяч рублей за баррель. Это в полтора раза выше, чем год назад. Но примерно на 10% ниже, чем в прошлом полугодии.

Финансовые результаты.

Результаты за 1П 2024:

• Выручка 5 трлн (+24% г/г).
• Операционные расходы 4 трлн (+24% г/г).
• Убыток от обесценения финансовых активов 0,08 млрд (-47% г/г).
• Операционная Прибыль от продаж 1 трлн (+37% г/г).
• Финансовые доходы – расходы = 0,22 трлн (а год назад -0,5 трлн).
• Прибыль от ассоциированных предприятий 0,02 млрд (-8х г/г).
• Чистый прибыль 1 трлн (+3,5х г/г).

В целом результаты очень сильные. Так получилось благодаря тому, что удалось дёшево купить 25% доли «Сахалинской Энергии»; а также неплохим ценам на углеводороды и удачной динамике курса рубля. С одной стороны, курс к доллару был значительно выше, чем год назад, что позитивно повлияло на выручку. Но с другой стороны, рубль укрепился в июне, что позволило получить положительные курсовые разницы.

Ещё в данном отчёте важно учитывать различные бумажные корректировки. Если в 2023 году благодаря им ЧП скорр оказалась положительной. То в 1П 2024, они наоборот, её занизили. ЧП скорр = 779 млрд. А это важный показатель, т.к. является базой для дивидендов.

Как видно на диаграмме, результаты первого полугодия лучшие за последние два года. И показатели даже выше, чем были три года назад до санкций и ограничений.

На квартальной диаграмме видим, что ударным получился первый квартал (в том числе благодаря прибыли 167 млрд, признанной от выгодной покупки «Сахалинской энергии»). А чистая прибыль второго на 40% ниже квартал к кварталу.

Баланс.

• Капитал 17,5 трлн (+6% с начала года).
• Запасы 1,2 трлн (+3% с начала года).
• Денежные средства 0,67 трлн (-53% с начала года).
• Депозиты (в составе прочих активов) 0,8 трлн.
• Суммарные кредиты и займы 6,2 трлн (-6% с начала года).

Таким образом, чистый долг 4,7 трлн (-6% с начала года). ND/EBITDA = 2,4. Что является пограничным значением для решения о выплате дивидендов. Долг очевидно немаленький. Обслуживание дорогое. Примерно половина долга выражена в валюте, поэтому при ослаблении рубля он будет переоцениваться в большую сторону, что также будет сказываться и на чистой прибыли.

Денежные потоки.

• операционная деятельность 0,43 трлн (-37% г/г). Основная причина – изменения в оборотном капитале. В частности, из комментариев менеджмента известно, что 0,6 трлн относится к размещению депозитов. Таким образом, скорректированный операционный поток составил 1 трлн.
• инвестиционная деятельность -0,86 трлн (-35% г/г). Из них капитальные затраты 1 трлн (-11% г/г).
• финансовая деятельность -0,29 трлн. Здесь можно выделить снижение долга на 0,13 трлн за полгода.

Операционный денежный поток самый низкий за последние 4,5 года. В итоге, свободный денежный поток минус 0,6 трлн. На эту сумму капексы превышают денежный поток от операционной деятельности. Это также худшее значение за последние годы. Но если скорректировать операционный поток на изменение банковских депозитов, то FCF = -27 млрд.

Дочки Газпрома.

Газпром - это целая империя, оказывающая влияние на множество зависимых организаций. В Газпром входят десятки крупных дочек и более тысячи различных внучек. У Газпрома есть своя авиакомпания, флот, жд компания, телеком, ITкомпания, медиа холдинг и множество других организаций, напрямую не связанных с углеводородами.

Кроме дочерних компаний, у Газпрома есть инвестиции в ассоциированные предприятия. Т.е. те компании, в которых Газпром владеет значительным, но не контрольным пакетом акций. Среди них выделяется Газпромбанк, это один из крупнейших банков страны. Славнефть. И ООО «Сахалинская энергия» – это бывшая «Сахалин Энерджи». Оператор проекта «Сахалин-2». В марте 2024г. Газпром довёл здесь долю до контрольной, поэтому в следующих отчетах она не войдет в этот список, и ее результаты будут консолидированы в основном отчете.

Если взять капитализацию только некоторых крупных публичных компаний, в которых есть более-менее заметная доля у Газпрома, а это Газпромнефть, Новатэк и ряд энергетических компаний, то получится совокупная стоимость более 3,3 трлн. А капитализация Газпрома 2,9 трлн. То есть даже меньше, чем стоимость доли в одной Газпром нефти. Это говорит о сильной недооценке компании.

Дивиденды.

Согласно дивидендной политике, выплаты производятся из чистой прибыли по МСФО, скорректированной на курсовые разницы и переоценки. Таким образом, как мы видели, база для расчета дивидендов по итогам первого полугодия 779 млрд.

Но если ND/EBITDA > 2,5, то Совет директоров может принять решение об уменьшении дивидендов. А у Газпрома этот показатель пока 2,4.

Таким образом дивиденды за первое полугодие могут составить от ноля до 16,5₽ на акцию. Т.е. до 13,5% доходности. Но обычно Газпром платит за год, поэтому многое будет зависеть от результатов второго полугодия. И скорей всего решение будет приниматься летом 2025 года.

К слову, в конце июня акционеры приняли решение не выплачивать дивиденды за 2023 год. Учитывая высокую долговую нагрузку и концентрацию компании на большой инвест программе, высокая вероятность отмены дивидендов и за текущий год.

Риски.

• Дальнейшее снижение объемов экспорта в Европу вплоть до окончательной потери этого направления.
• Огромные налоги. Правда, текущий повышенный НДПИ действует до конца 2025 года. Если его отменят, то НДПИ уменьшится на 600 млрд в год.
• Большая инвестиционная программа, которая во многом осуществляется на заёмные средства. А долг уже немаленький. Правда, в 2024 году инвест программа сокращена до 1,57 трлн. И учитывая, что в первом полугодии капитальные вложения превысили триллион, вероятно, следует ожидать значительного снижения капекса во втором полугодии.
• Возможное падение цен на углеводороды. В частности, цены на BRENT сейчас на минимумах года.
• Снижение добычи нефти. Из-за ограничений в рамках ОПЕК плюс.
• Сохранность инфраструктуры. После диверсии на Северных потоках, выросла вероятность терактов и на других газопроводах. В частности, Путин уже неоднократно заявлял, что готовились теракты на Турецком потоке.
• Усиление санкций и ограничений.

Перспективы

Текущие перспективы связаны с развитием внутреннего рынка, ростом переработки и СПГ мощностей, а также диверсификацией экспортных поставок газа на восток и юг.

Большие надежды связаны с возможным проектом «Сила Сибири 2». Это ещё один газопровод в Китай с мощностью 50 млрд кубометров. Но пока подписанных решений нет, Китай затягивает переговоры.

Кроме этого у Газпрома еще ряд проектов. В частности, запуск оставшихся линий на Амурском Газоперерабатывающем заводе. С 2025 года завод должен выйти на полную проектную мощность.

В Усть-Луге строится комплекс по переработке этансодержащего газа и производства СПГ, который будет ежегодно перерабатывать 45 млрд куб. м газа и производить 13 млн тонн СПГ. Запуск планируется в 2026 году. Также есть множество других проектов.

Поддержку финансовым результатам Газпрома оказывает индексация тарифов на газ внутри страны. В июле цены были проиндексированы на 11,2%. А в следующем году запланирована индексация на 8,2%.

Также идут разговоры о планах ЕС заключить новый контракт с Газпромом после 2024 года. И вообще нельзя исключать возможную геополитическую разрядку, при которой страны ЕС могут в разы увеличить закупки у Газпрома.

Мультипликаторы.

• Капитализация = 2,9трлн ₽ (цена акции = 120,5 ₽)
• EV/EBITDA = 3,8;
• P/E = 24,3; P/E скорр = 3,3; P/S = 0,3; P/B = 0,2;
• Рентаб. EBITDA = 21%; ROE = 1%; ROA = 0,4%

Относительно других нефтегазовых компаний Газпром выглядит подороже. Но это из-за неудачных результатов второго полугодия 2023 года. По итогам текущего года мультипликаторы должны существенно снизиться.

Выводы.

Газпром - одна из крупнейших нефтегазовых компаний в мире.

Из-за потери рынка Европы, добыча и экспорт газа снижаются.

Финансовые результаты за первое полугодие очень сильные. У компании высокая долговая нагрузка. И это скоро может превратится в очень большую проблему. А растёт она из-за рекордных капитальных затрат. Скорректированный свободный денежный поток в районе ноля.

В первом полугодии компания заработала до 16,5₽ на дивиденды. Но из-за большого долга высокая вероятность их отмены.

Основные риски связаны с налогами, снижением цен на углеводороды, возможными терактами и окончательной потерей рынка ЕС.

Перспективы связаны с отменой повышенного НДПИ, а также с развитием внутреннего рынка, ростом объемов переработки, СПГ мощностей и диверсификацией экспортных поставок газа на восток и юг. Также ощутимую прибавку в результатах второго полугодия должна дать консолидация «Сахалинской Энергии».

Мультипликаторы невысокие. Комплексная справедливая оценка на текущий момент в районе 180₽

Назад

Залогинтесь, что бы оставить свой комментарий